LIQUIDITÉS INTERNATIONALES

LIQUIDITÉS INTERNATIONALES

La «question des liquidités internationales», c’est-à-dire des monnaies internationales nécessaires pour assurer le règlement final des opérations internationales, a été obscurcie par la manière dont elle s’est posée lorsque les mesures de contrôle des changes, qui empêchaient ou réduisaient les mouvements de capitaux, ont été progressivement éliminées. Dans la période qui a suivi la mise en place du système de change issu des accords de Bretton Woods, en effet, le contrôle des changes était généralisé à presque tous les pays, et seules les banques centrales détenaient des avoirs en devises ou en or, dont l’origine résidait, essentiellement, dans le déficit de la balance américaine des paiements. La question des liquidités se réduisait alors à celle des réserves officielles nécessaires au financement des opérations internationales et à la stabilisation des taux de change. Or la libération des mouvements de capitaux, intervenue tout particulièrement au cours des années 1970 et 1980, a favorisé le développement d’un marché international qui a pris en charge l’essentiel du financement des transactions à travers les opérations de crédit bancaire, ramenant ainsi le problème de la liquidité à un problème de solvabilité. Le rôle des banques centrales s’est alors réduit à assurer la stabilité des taux de change. Par la suite, le circuit des liquidités s’est structuré en deux réseaux complémentaires en même temps que se modifiaient et la nature des liquidités et leurs sources: un réseau public, constitué par les banques centrales et les institutions officielles telles que le Fonds monétaire international, et un réseau privé, constitué par les banques multinationales. Néanmoins, le réseau public demeure un élément essentiel du fonctionnement et de la régulation du système global. Il faut donc attacher un soin particulier à repérer la composition des réserves officielles ainsi que la diversité des sources de création de ces réserves d’autant plus qu’elles témoignent des transformations profondes qui ont affecté le système de pouvoirs sous-jacent à l’«ordre monétaire international». L’alimentation du circuit en liquidités se pose donc, depuis lors, en des termes très différents: devenue plus indépendante du solde de la balance des paiements des pays émetteurs, et donc plus flexible, elle est également plus instable. Dans ces conditions, le problème de réglage du circuit des liquidités s’est aggravé. On peut le poser en termes d’une régulation du marché international des capitaux. Mais il semble bien, en particulier au regard des difficultés de réglementation de ce marché, qu’il ne saurait être sérieusement traité sans l’aborder dans le cadre plus général de la coopération monétaire des organismes officiels ou même dans le cadre d’une réforme du système monétaire international.

1. Actualité de la question

La question des liquidités internationales concerne les réserves en moyens de paiements internationaux dont un pays dispose pour assurer le financement du solde de ses opérations avec l’étranger.

Cette question a constitué un problème central de l’expérience du Gold Exchange Standard institué après les accords de Bretton Woods, pendant laquelle on craignit qu’une pénurie de liquidités ne vînt entraver le fonctionnement du système monétaire international (S.M.I.) et le développement des échanges mondiaux. Mais l’adoption généralisée des changes flottants, en 1973, sembla rendre la notion même des liquidités dépassée (McKinnon). En particulier, ce système de change rendait inutile la détention de réserves par les banques centrales, ce qui paraissait, effectivement, régler la question. Celle-ci reste cependant d’actualité pour deux raisons: d’abord, parce que le système de change, après 1973, n’a jamais correspondu au schéma théorique du flottement pur des monnaies; ensuite, parce que s’est développé, à partir de 1960, un marché international des capitaux qui a transformé en grande partie la nature du problème posé. En effet, jusqu’à cette date, les réserves officielles de change donnaient une mesure à peu près exacte de la liquidité du système monétaire international, c’est-à-dire du volume des liquidités disponibles pour financer les transactions sans recourir à des mesures d’ajustement des balances des paiements, soit par une réduction ou une augmentation de la dépense interne selon que le pays était en déficit ou en excédent, soit par une modification de la parité du taux de change. Avec le développement du marché, on a vu s’opérer une prise en charge directe des problèmes de financement par le système bancaire. La liquidité du système monétaire international est devenue étroitement dépendante du fonctionnement des marchés.

À l’heure actuelle, le circuit des liquidités internationales est donc formé des deux réseaux qui coexistent mais entre lesquels les interférences sont nombreuses: un réseau public, constitué par les banques centrales et les organismes monétaires internationaux tels que le Fonds monétaire international (F.M.I.); un réseau privé formé par les banques internationales.

Mais, si le système bancaire international a pris en charge une grande partie du financement des soldes des balances des paiements, il n’a pas la responsabilité de la stabilité des taux de change. Celle-ci revient directement aux banques centrales. Par ailleurs, le réseau privé est, par nature, sensible aux problèmes de risque et de rentabilité de ses opérations. Dans cette mesure, il peut soustraire sa participation au financement des opérations de tel ou tel pays. Une intervention des autorités officielles est alors nécessaire. Enfin, la croissance du marché international et la libération des mouvements de capitaux caractéristiques des changements survenus au cours des années 1970 et 1980 soumettent les taux de change à des tensions brutales en raison des déplacements de fonds engendrés par la spéculation. Les autorités monétaires se doivent alors d’intervenir pour stabiliser le taux de change.

Pour cet ensemble de raisons, le rôle des réserves officielles reste particulièrement important, même s’il s’intègre dans un système plus large d’alimentation du circuit des liquidités chargé d’assurer le règlement des transactions. In fine , le bouclage du circuit et son équilibre final dans la stabilité des changes reposent sur la capacité du réseau officiel à absorber les chocs et à réduire les déséquilibres. Tout cela revient à dire que, si le marché des capitaux joue un rôle décisif dans l’alimentation du circuit, des problèmes d’équilibre du système global se posent avec acuité. Le réglage du circuit devient, plus que jamais, une question essentielle.

2. Le circuit

Réseau privé et fonction de financement

Il est évident que toute transaction internationale, qu’elle porte sur des biens et services ou sur des capitaux, doit être «financée». Mais il faut éviter la confusion entre le problème du financement et le problème des liquidités. Le premier est, en effet, plus général. Le second a un caractère résiduel – ce qui ne veut pas dire qu’il soit secondaire. La raison de cette différence est double. En premier lieu, parce qu’un grand nombre de transactions sont «financées» par des crédits. Par exemple, une importation de marchandises sera financée par un crédit commercial. Dans ce cas, le problème de l’importateur est d’obtenir un crédit: c’est un problème de solvabilité, non de liquidité. En second lieu, parce que, pour l’ensemble des agents qui participent aux échanges internationaux, ce qui importe, c’est le solde net des opérations qu’ils ont engagées. Il y a compensation des opérations de sens inverse (par exemple, crédits reçus par les uns, crédits remboursés par les autres) qui, seule, donnera lieu à un règlement monétaire. C’est en ce point que se pose donc le problème des liquidités internationales.

Comment s’opère le règlement de ce solde qui, dans la présentation des balances des paiements, est, finalement, nommé «balance des liquidités»? Cette balance fournit la réponse à la question posée. Ainsi, dans la présentation officielle de la balance des paiements française, deux catégories d’agents interviennent pour assurer le financement du solde: les banques et les pouvoirs publics. Dans un premier temps, le financement est opéré par des modifications de la «position monétaire extérieure des banques», c’est-à-dire du solde de leurs avoirs et de leurs engagements vis-à-vis de l’étranger. Dans un second temps, et de manière résiduelle, il l’est par la «position monétaire du secteur public», c’est-à-dire par les variations des réserves officielles de change.

On voit donc que, à travers le processus de financement global, le système bancaire vient réduire la charge finale qui repose sur le secteur officiel, et cela de deux manières différentes. Tout d’abord, en facilitant les opérations de financement «non monétaires», c’est-à-dire en assurant le rôle d’intermédiaire dans les opérations de crédits et d’emprunts des agents non bancaires. L’énorme croissance du marché international des capitaux donne ainsi la mesure du rôle joué par ce marché – comme réducteur des besoins de liquidités internationales – dans le développement des échanges mondiaux observé depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale.

Mais c’est principalement l’activité de crédit des banques internationales qui nous intéresse directement, dans la mesure où elle est un indicateur de la prise en charge par le système bancaire du financement de la balance des paiements. En 1991, les engagements extérieurs des banques déclarantes à la Banque des règlements internationaux s’élevaient à 7 358,7 milliards de dollars, alors qu’ils représentaient une quantité négligeable au cours des années 1960. À titre de comparaison, on notera que le montant des réserves officielles en devises pour le groupe des dix pays s’établissait en 1991 à près de 831 milliards de dollars (or exclu).

Cette progression des engagements bancaires témoigne donc bien du rôle clé joué par le réseau privé dans le processus de financement des opérations réelles ou financières internationales. Cette croissance résulte du mouvement de concentration et de multinationalisation des banques qui a accompagné et soutenu l’expansion des entreprises multinationales. Mais elle n’a été rendue possible que par l’intégration continue des marchés de capitaux qu’a favorisée l’élimination, dans les principaux pays industrialisés, du contrôle des changes. On peut ainsi parler aujourd’hui d’une globalisation de la sphère financière, caractérisée par l’émergence de trois phénomènes: le décloisonnement des marchés, qui facilite la circulation des capitaux et multiplie les activités d’arbitrage de place en place et entre les actifs de maturité différente; la déréglementation des activités, qui a favorisé le développement des innovations financières; la désintermédiation, c’est-à-dire le financement par recours direct au marché à partir de la «titrisation» des crédits plutôt que par la distribution des moyens de financement dans le cadre de l’activité traditionnelle d’intermédiation des banques.

Pourtant, la substitution progressive du système de financement privé au système de financement public ne s’est pas accompagnée d’une réduction des réserves officielles globales dont le total (or exclu) ne s’élevait qu’à 20,4 milliards de dollars en 1955, contre 974 milliards en 1991. L’importance de celles-ci nécessite donc d’éclairer le rôle des banques centrales dans la stabilisation des taux de change.

Réseau public et fonction de stabilisation des taux de change

Dans un régime de flottement où le taux de change varie sans contrainte, le problème des liquidités internationales des banques centrales disparaît. En effet, le marché des changes s’équilibre spontanément à un taux qui égalise les offres et les demandes de devises contre monnaie nationale.

Par conséquent, lorsqu’on se place dans la perspective d’un règlement final des transactions, de la balance des paiements, la capacité du taux de change à fluctuer librement rend inutile la détention de réserves officielles. La situation change radicalement lorsque des contraintes sont opposées aux variations du taux. Historiquement – et si l’on fait abstraction du régime d’étalon-or qui était réputé assurer automatiquement la stabilité des taux –, cette situation s’est rencontrée avec le Gold Exchange Standard qui établissait un système de changes fixes, puis dans la période récente avec le régime de changes flexibles. Le Gold Exchange Standard, dont l’exemple le plus proche est le régime mis en place après les accords de Bretton Woods, a régi le S.M.I. jusqu’en 1973. Dans ce système, des parités (taux de change) entre les monnaies sont établies de manière officielle. Les banques centrales doivent alors intervenir pour que le taux du marché des changes ne s’éloigne pas du taux officiel (à une marge de variation près de 1 p. 100 jusqu’en 1971, de 2,25 p. 100 entre 1971 et 1973). En puisant dans ses réserves de change, une banque centrale peut ainsi éliminer le déséquilibre que le marché enregistre à travers les variations du taux courant. Mais l’expérience généralisée des taux de change fixes n’a pas résisté à la deuxième dévaluation du dollar (mars 1973), après laquelle les banques centrales européennes renoncèrent à appliquer sur ce point les accords de Bretton Woods.

On a coutume de dire qu’à partir de cette date le flottement généralisé des monnaies caractérisa le S.M.I. Mais cette affirmation est fausse: les pays de la Communauté européenne avaient conclu un accord de change (le «serpent européen») par lequel ils étaient convenus de limiter les variations de leur taux de change. Cet accord fut suivi, en 1978-1979, par la création du système monétaire européen (S.M.E.) qui, en particulier, représente aussi un accord de fixité des taux de change. Par ailleurs, de nombreux pays «adhérèrent» à des zones de rattachement de leur monnaie à une monnaie principale qui les conduisirent à lier leur unité monétaire à la devise clé de la zone (dollar, franc, livre).

Finalement, le flottement n’intéressait les monnaies que de manière partielle. Par ailleurs, le régime des changes flexibles, et non plus flottants, c’est-à-dire un système de flottement impur (dirty floating ) qui s’est instauré hors de ces zones de fixité, n’a pas supprimé, bien au contraire, l’intervention des banques centrales. Elle a été imposée par l’instabilité considérable des taux qui s’est développée sur les marchés des changes, associée à des périodes de déséquilibre prolongées (dépréciation du dollar jusqu’en 1978-1979, appréciation du dollar de 1980 à 1985, nouvelle dépréciation du dollar depuis mars 1985, par exemple). Or cette instabilité et ces déséquilibres entravent le développement du commerce international, favorisent les mouvements spéculatifs et créent des situations où la compétitivité des économies se trouve modifiée de manière artificielle.

Pour ces raisons, les banques centrales ont été conduites à se fixer des objectifs de change. Ces objectifs ne sont pas, généralement, «affichés», c’est-à-dire diffusés auprès du public, mais ils n’en guident pas moins l’action des banques centrales. Elles interviennent alors soit pour limiter l’instabilité du taux de change tout en respectant son évolution en tendance, soit pour l’infléchir par des actions systématiques afin d’atteindre le taux désiré. Par conséquent, l’évolution n’a pas conduit à réduire l’importance des réserves officielles mais, semble-t-il – si l’on en revient aux chiffres évoqués plus haut – à les accroître. Les besoins en liquidités du circuit sont alors doublement sollicités: par le réseau privé et par le réseau public. Où se trouvent alors les liquidités nécessaires à l’alimentation du circuit?

3. L’alimentation du circuit

Les transformations du système monétaire international ont affecté de manière importante les modalités d’alimentation du circuit. On a assisté, en effet, à un double processus de diversification, touchant les composantes des liquidités et leurs sources de création.

Diversification des composantes

Dans le cadre de l’étalon-or, la question des liquidités est facilement résolue. L’or est – théoriquement – la seule monnaie internationale. Il joue donc, simultanément, le rôle de monnaie de paiement, de monnaie de réserve, de monnaie d’intervention. Dans la pratique, la livre sterling a tenu une place centrale dans le fonctionnement du système, à la fois comme monnaie de financement et comme monnaie d’intervention. Cette histoire s’est répétée sous le régime du Gold Exchange Standard, avec, toutefois, une différence considérable: le système de Bretton Woods institutionnalisait l’existence de deux monnaies internationales: l’or et le dollar, lui-même convertible en or à taux fixe. Ce nouveau régime de change devait conduire au monopole du dollar comme monnaie internationale et composante clé des liquidités. Mais les développements ultérieurs ont conduit à une contestation de ce rôle privilégié, avec la création de monnaies composites dénationalisant les liquidités et l’apparition d’un système multidevises favorisé par les mécanismes de fonctionnement des euromarchés. Comment se présente la situation actuelle?

L’or continue à tenir une place privilégiée et en même temps paradoxale dans l’éventail des liquidités. Paradoxale puisque, au terme de l’évolution du S.M.I. depuis la mise en place du système de Bretton Woods, sa fonction centrale comme base du Gold Exchange Standard a disparu: l’inconvertibilité du dollar en or, en pratique depuis 1968, de droit après la première dévaluation du dollar (1971), consacrait cette disparition. Allant plus loin, les accords de la Jamaïque (1976) aboutirent à une démonétisation complète du métal: un amendement aux statuts du F.M.I. interdit toute référence à l’or dans la détermination des parités monétaires. L’or ne conservait donc même plus son statut d’unité de référence pour exprimer la valeur des monnaies. D’où vient alors qu’il garde une place privilégiée dans les liquidités internationales détenues par les banques centrales puisque, valorisé au cours de marché du dollar, il représentait, en 1991, 332 milliards de dollars alors que la totalité des réserves en devises, or exclu, atteignait 831,1 milliards de dollars? En fait, son importance témoigne d’un échec de la démonétisation du métal. Sans doute l’or n’est-il plus utilisé comme monnaie de règlement, mais il a conservé la fonction essentielle d’actif de réserve, ressource ultime pour obtenir, par la vente ou comme garantie d’emprunts, les monnaies internationales nécessaires aux autorités centrales.

Le dollar conserve sa prééminence. Le système de Bretton Woods, on l’a vu, en avait fait la pièce centrale du Gold Exchange Standard. La convertibilité en métal lui donnait un statut semblable à celui de l’or comme actif de réserve, voire supérieur puisque les réserves en dollars des banques centrales, placées sous forme d’actifs à court terme, par exemple en bons du Trésor américain, portent intérêt. Par ailleurs, il représenta pratiquement la seule monnaie internationale jusqu’en 1973: hors les D.T.S. (droits de tirage spéciaux), créés en 1966, dont le rôle était réduit, la seule monnaie de règlement entre banques centrales et sur les marchés des changes était le dollar.

Le passage aux changes flexibles, en 1973, a sans doute entraîné un affaiblissement de sa position en tant qu’actif de réserve des patrimoines publics et privés. La gestion des portefeuilles impose, en effet, que soient pris en compte la rentabilité relative des différents actifs substituables (taux d’intérêt sur les placements effectués dans ces devises) et les risques qu’ils comportent (dépréciation relative des monnaies). Dans ces conditions, on assiste, au gré des variations des taux d’intérêt et des anticipations de change, à des substitutions d’actifs libellés en monnaies différentes. Par conséquent, un système multidevises s’est mis en place où toute monnaie convertible peut, théoriquement, prendre place. Toutefois doivent être privilégiées les monnaies internationales qui jouent à la fois le rôle de monnaies véhiculaires, c’est-à-dire de monnaies de règlement, et de monnaies de réserve. Ces monnaies sont essentiellement le dollar, le deutsche Mark et le yen. On est donc passé d’un système monétaire international unipolaire, centré sur la monnaie des États-Unis, à un modèle tripolaire, dont le développement reste cependant limité.

Le statut des monnaies composites est plus difficile à cerner. Il s’agit des unités monétaires qui ont été créées dans le cadre du Fonds monétaire international, avec les D.T.S., et du système monétaire européen, avec l’E.C.U. (sigle acronyme de l’expression anglaise European Currency Unit), devenu écu en français courant. L’objectif de la création des D.T.S. était double: faire face à une pénurie de dollars; réduire, grâce à une monnaie internationale gérée par le F.M.I., la place d’une monnaie nationale dont la disponibilité et la valeur étaient soumises aux décisions des autorités américaines, aux fluctuations de l’activité économique interne et aux caprices de la balance des paiements des États-Unis. Le D.T.S. fut initialement défini en or; son statut de monnaie composite résulte de la décision, prise en 1976, de le définir par un panier de seize monnaies, ramenées, en 1978, à cinq: dollar, livre, deutsche Mark, franc, yen. Ces monnaies entrent dans le D.T.S. avec un poids donné: il y aura ainsi x p. 100 de dollars, y p. 100 de francs, etc. Sa valeur est déterminée par le cours du change en dollars de ces monnaies. Elle varie donc tous les jours. L’écu est construit sur la base des mêmes principes à la fois quant à sa composition (toutes les monnaies de l’Union européenne) et à la détermination de sa valeur. Mais l’ambiguïté du statut de ces monnaies composées tient à ce que ce sont des monnaies partielles: utilisées comme monnaie de règlement par les seules banques centrales, elles ne peuvent non plus intervenir directement dans le financement des interventions sur le marché des changes. Au préalable, elles doivent être transformées en monnaies nationales (toutefois, le développement de l’écu privé, géré par les banques ordinaires, a amené de nombreuses autorités monétaires à considérer celui-ci comme une devise, au même titre que les autres monnaies nationales; ces banques centrales détiennent ainsi des écus privés dans leurs réserves de change, avec lesquelles elles peuvent être amenées à intervenir sur le marché). Même comme avoirs de réserve, leur importance est contestée dans la mesure où les taux d’intérêt sur les avoirs en D.T.S. ou en écus n’en font pas un placement particulièrement rentable. D.T.S. et écus n’ont pas pu se substituer, de manière efficace, aux monnaies internationales traditionnelles. En 1991, ils représentaient respectivement 29,4 et 67,2 milliards de dollars, soit environ 3 et 7 p. 100 des réserves officielles globales.

Diversification des sources de création

Évidemment liée à celle des monnaies de référence, la diversification des sources de création traduit la montée en puissance du marché international comme facteur décisif de la liquidité mondiale, à côté du déficit des balances des paiements et de l’action des organismes officiels.

Les déficits des balances des paiements des pays à monnaie convertible sont la première – et la plus ancienne – source des liquidités. On doit souligner à cet égard le rôle de la balance des paiements américaine qui, dans le système de Bretton Woods, a permis l’alimentation du circuit des liquidités: il est lié au puissant mouvement des capitaux que les États-Unis ont engagé vis-à-vis du reste du monde, par les différentes aides qu’ils ont consenties (en particulier l’aide Marshall), par leurs prêts et par leurs investissements à l’étranger. Mais ces flux de capitaux comportaient trois effets pervers: le premier était que les États-Unis ne rencontrant aucune difficulté pour financer leur déficit – autre que la menace, désamorcée en 1968, de la conversion des dollars en or –, ils jouissaient d’une position privilégiée dont ils usaient pour assurer leur domination économique et politique. Le deuxième consistait en ce que le financement en liquidités risquait de se révéler insuffisant. Le rééquilibrage de la balance des paiements américaine pouvait entraîner une pénurie de monnaie internationale. En fait, et c’est le troisième point, le déficit permanent des États-Unis a abouti à une surliquidité, génératrice de tensions inflationnistes dans le reste du monde.

Pour ces raisons, la création de nouvelles sources de réserves, en substitution des déficits des balances des paiements, pouvait paraître bienvenue, d’autant plus que la position (créditrice ou débitrice) des différents pays vis-à-vis des États-Unis était loin d’être homogène et que la liquidité du système était inégalement répartie.

Dans ces conditions, les sources de liquidités constituées par les organismes internationaux ont pris une importance particulière. Notons, à cet égard, le rôle particulier du F.M.I. et du S.M.E. Dès sa création, le F.M.I. a accru le volume des réserves officielles par le système des droits de tirage ordinaires: chaque pays membre avait la possibilité d’obtenir – dans un premier temps sans conditions, dans un second temps sous réserve d’accepter les mesures d’ajustement qu’imposait le Fonds – des crédits en monnaie internationale. Ces crédits étaient proportionnels à son quota, c’est-à-dire à la proportion des ressources qu’il avait apportées au F.M.I., en or et en monnaie nationale, lors de la création de celui-ci. Les positions de réserves de chaque pays sur le Fonds (qui ont été augmentées progressivement) caractérisent ces possibilités d’accès à de nouvelles sources de liquidités. L’autre innovation du F.M.I., la création des D.T.S., a accru la liquidité globale. Par ailleurs, le Fonds a joué un rôle important, sinon décisif, dans la résolution de la «crise de la dette» à laquelle les pays en développement et le S.M.I. ont été confrontés au cours des années 1980, en particulier par son apport en moyens financiers aux pays débiteurs. Toutefois, et malgré l’intérêt de ces sources de création de liquidités, D.T.S. et positions de réserves ne représentaient, en 1991, qu’environ 8 p. 100 des réserves officielles totales, or exclu. Au bénéfice des pays de l’Union européenne, il convient d’ajouter les avoirs en écus dont ils disposent en contrepartie des 20 p. 100 de leurs réserves en or et en dollars qu’ils ont remis au Fecom (Fonds européen de coopération monétaire) lors de la constitution du S.M.E. A priori, ces avoirs ne constituent pas, pour ces pays, une augmentation nette de leurs liquidités, puisqu’il y a substitution des écus à l’or et aux dollars dont ils disposent. Néanmoins, l’or n’étant pas utilisé directement comme monnaie de règlement, les écus de contrepartie constituent une possibilité d’activation du métal, une manière indirecte de le monétiser, et peuvent donc être considérés comme des liquidités supplémentaires. Toutefois, c’est surtout les possibilités de financement associées au S.M.E. que l’on doit considérer comme représentant, potentiellement, la source la plus importante de liquidités pour les pays membres. En particulier, les facilités de financement à très court terme donnent à un pays membre la possibilité de tirer un montant illimité, sur une période de trois mois (renouvelable après accord), de devises des pays partenaires pour faire face à ses problèmes de balance des paiements.

L’apport des organisations internationales telles que le F.M.I. et le S.M.E. n’épuise pas les ressources qu’un pays particulier peut obtenir. La coopération monétaire entre banques centrales peut également y contribuer, notamment en période de crise ou de tension sur les marchés des changes. Citons, à titre d’exemple, les accords de swaps conclus en septembre 1985, lors de la réunion du Plaza à New York, entre les États-Unis, la Grande-Bretagne, la R.F.A., la France et le Japon, pour permettre aux États de freiner la chute de leur monnaie par une action coordonnée de leurs Banques centrales (par ces accords, celles-ci sont convenues d’échanger leur monnaie pour une période déterminée et de procéder à l’opération inverse à l’issue de la période).

Par conséquent, sous ces différentes formes, l’intervention des organismes officiels a commencé à distendre le lien entre l’alimentation du circuit en liquidités et le déficit des balances des paiements des pays à monnaie internationale. Mais le rôle majeur a été joué par le marché international des capitaux et, plus particulièrement, par les euromarchés dont le marché de l’eurodollar est la pièce centrale. Les euromarchés sont en fait constitués par l’ensemble des banques qui réalisent leurs opérations avec des monnaies différentes de celle du pays où elles sont implantées. Par exemple, une banque (étrangère ou nationale) installée à Londres réalise ses opérations (dépôts à terme reçus, prêts et crédits consentis) en dollars. Les euromarchés constituent donc, en fait, des prolongements des marchés nationaux, car les mêmes opérations pourraient être réalisées sur le marché monétaire national (onshore) de la devise utilisée au lieu de l’être sur ce marché «au large» (offshore) que constitue un euromarché. On a pu dire que les euromarchés constituaient une immense machine à créer des liquidités: les dépôts reçus – simple transfert, à l’origine, de dépôts détenus dans une banque du pays de la devise considérée à une banque offshore (eurobanque), c’est-à-dire les dépôts primaires – donneraient lieu à des crédits, donnant lieu eux-mêmes à des dépôts secondaires également générateurs de crédits, etc. Un processus de multiplication serait ainsi enclenché, entraînant une croissance non maîtrisable des devises traitées. On s’accorde aujourd’hui à penser que ce rôle multiplicateur est, en réalité, très faible. Néanmoins, on a assisté à une croissance remarquable de ces marchés depuis les années 1970. Cela peut être alors interprété, du point de vue de la liquidité, de la manière suivante: la mise à la disposition des eurobanques de dépôts en devises, à terme parfois très court, et leur redistribution sous forme de crédits (dont le terme est d’ailleurs sensiblement égal à celui des dépôts reçus) constituent une modalité d’activation des liquidités mondiales disponibles, c’est-à-dire un accroissement de la vitesse de circulation de ces liquidités. Par là même, les euromarchés ont accru la liquidité de l’économie mondiale, au rythme même de l’accroissement des transactions qu’il fallait financer. Ainsi, les engagements à court terme des banques internationales (y compris les banques onshore) offerts aux agents non bancaires ont été, en 1991, de 7 538 milliards de dollars. Les agents qui réalisent des dépôts à partir desquels les eurobanques opèrent sont des agents privés (entreprises), mais aussi des institutions monétaires officielles. Ainsi, les réserves officielles en viennent elles-mêmes à être alimentées par le marché international des capitaux. Ces interférences entre réseau privé et réseau officiel sont certainement un facteur de souplesse dans le fonctionnement du circuit global. Il est apparu clairement, en effet, en particulier au cours des années 1980, que les liquidités internationales, entendues au sens large (incluant donc les possibilités d’endettement), étaient disponibles en abondance et que, en outre, les réserves mondiales de change pouvaient augmenter sous l’effet des impulsions liées à la demande. Mais cette extension des sources de liquidité comporte aussi des ferments de déséquilibre.

4. Le réglage du circuit

Les aléas du dollar, l’éclatement de la notion de réserves, la dualité des réseaux n’ont pas été sans créer des dysfonctionnements dans le S.M.I. Ces difficultés justifient l’idée que la régulation du système ne s’opère pas de manière optimale. Comment résorber ces déséquilibres ou les prévenir?

Ruptures d’équilibre dans le circuit

Les développements qui précèdent ont préparé à une interprétation globale des problèmes posés par les liquidités internationales pour ce qui concerne l’alimentation du circuit et la répartition des avoirs disponibles. En se situant dans une perspective historique, trois phases doivent être distinguées.

La première est celle de la surliquidité du système engendrée par le fonctionnement concret du Gold Exchange Standard. Paradoxalement, c’est au cours de cette période (1960-1973) que s’est posé le problème d’une pénurie de liquidités qui devait suivre le rééquilibrage de la balance des paiements américaine. On sait ce qu’il advint: le déficit des États-Unis, loin de se réduire, s’est aggravé, en particulier avec la suspension de la convertibilité. Parallèlement, l’internationalisation du marché des capitaux amorçait un processus parallèle d’augmentation de la liquidité du système global.

La deuxième phase (1973-1979) semble conduire à une autorégulation du circuit. Le marché international des capitaux surmonte les difficultés qu’auraient pu engendrer la crise du pétrole et les déséquilibres qu’elle impliquait: excédents considérables des balances des paiements des pays producteurs; déficit des pays importateurs. Les banques internationales organisent le recyclage des capitaux, c’est-à-dire la redistribution des excédents au bénéfice des pays déficitaires. La crise des liquidités est évitée. Mais, dans le même temps, le marché sécrète les ferments d’une nouvelle crise.

C’est au cours de la troisième période (depuis 1980) que les déséquilibres du circuit vont réapparaître et que la liquidité du S.M.I. sera, à nouveau, mise sous tension sous le double effet de la crise de la dette et de la politique monétaire américaine à partir de 1979. La dette des pays en voie d’industrialisation, favorisée par les montages financiers des banques internationales, était devenue à ce point excessive que la plupart de ces pays ne parvenaient même pas à en servir les intérêts. Brutalement, spécialement après la seconde crise pétrolière et la réduction de l’activité internationale qui l’a accompagnée, ces pays – dont les recettes d’exportation s’étaient réduites dramatiquement – se voient fermer l’accès au réseau privé. La crise de l’endettement est donc pour eux synonyme d’une crise des liquidités. Le marché international a donc réorienté ses activités au bénéfice des pays industrialisés, sollicité d’ailleurs par les conséquences de la politique des États-Unis. L’année 1979 marque, en effet, le retour à une politique monétaire restrictive, mais simultanément voit s’accroître le déficit de la balance commerciale et de déficit budgétaire fédéral. Les États-Unis vont finir par se trouver en situation d’emprunteurs nets vis-à-vis du reste du monde. L’axe Japon-république fédérale d’Allemagne devient l’axe dominant du marché international des capitaux. Parallèlement, la politique monétaire restrictive freine la capacité des euromarchés à accroître les liquidités globales, car le système monétaire américain reste le prêteur en dernier ressort du plus important d’entre eux, le marché de l’eurodollar. Il y a donc un grippage du système d’alimentation des liquidités en même temps que s’accuse la dissymétrie entre Nord et Sud, entre pays industrialisés et pays en voie de développement. Peut-on envisager d’adapter de manière moins chaotique les ressources aux besoins?

La régulation du système de création

Différents projets de réglementation des euromarchés ont été élaborés. Ils ont tous pour objet de soumettre les eurobanques, jusqu’ici soustraites aux contraintes qui pèsent sur les banques nationales, au système qui régit ces dernières. Mais aucun de ces projets n’a abouti à des mesures pratiques de contrôle des liquidités. Néanmoins, des accords contribuent, indirectement, à assurer une certaine discipline et à réduire les risques d’illiquidité du marché, générateurs d’une rétraction de la liquidité du S.M.I. Depuis 1971, les pays du groupe des Dix se sont engagés à ne pas disposer leurs réserves officielles sur les euromarchés – réserves qui pourraient servir à une expansion des crédits. Il n’est pas clair que cet accord soit respecté. Par ailleurs, les banques centrales de ces mêmes pays ont accepté de prendre la responsabilité de prêteur en dernier ressort, c’est-à-dire d’assurer la liquidité des banques pour les opérations euromonétaires engagées dans leur propre monnaie. Le risque de rupture de la liquidité de ces banques est alors écarté (cet engagement a été étendu, depuis 1974, à une trentaine d’autres pays). Enfin, diverses mesures ont été prises, telles que le respect du «ratio Cooke» qui oblige les banques à détenir 8 p. 100 de leurs engagements sous forme de fonds propres, afin de réduire les risques d’illiquidité et d’insolvabilité des intermédiaires bancaires, entraînant, par contagion, une crise financière généralisée à l’ensemble des marchés des capitaux (risque systémique). Mais toutes ces mesures sont loin de satisfaire à un règlement général du problème qui se heurte, pour l’instant, à la philosophie dominante de la «déréglementation».

Restent donc les actions de coopération entre les organismes officiels. Elles ont généralement pour objet de pallier le manque de liquidités des banques centrales en période de crise des changes. On est amené, en effet, à douter de l’efficacité des interventions des autorités monétaires, agissant de manière indépendante, au cours de ces périodes: en raison même de l’intégration croissante des marchés des capitaux, la spéculation – c’est-à-dire, en fait et pour l’essentiel, la modification des devises dans lesquelles sont libellés et placés les actifs financiers à court terme détenus par les agents économiques (firmes et banques multinationales ou transnationales) – génère des flux puissants de transformation de ces devises qui déstabilisent les taux de change. Les banques centrales ne peuvent pratiquement pas résister à ces vagues spéculatives, spécialement lorsqu’elles agissent de manière isolée. C’est la raison pour laquelle seule la coopération entre ces banques et d’autres organismes officiels comme le F.M.I. est capable de présenter une réponse efficace à la spéculation. Les accords de change déjà évoqués (accords du Plaza, 1985; accords du Louvre, 1987), sont un bon exemple de cette forme de coopération. On la crédite, en effet, d’avoir permis, au moment où les tensions sur le dollar, en septembre 1985, menaçaient d’entraîner sa dépréciation brutale, un atterrissage en douceur de la monnaie américaine (soft landing ). De même, la crise des changes qui a frappé les pays membres du S.M.E. en 1992 et en 1993 a bien montré, lors des attaques spéculatives qui ont menacé la stabilité du franc, combien la solidarité manifestée par la Bundesbank a pu se révéler efficace.

Reste à trouver un moyen permanent de régler le mécanisme d’alimentation et de répartition des liquidités. Il est à craindre que, en l’absence d’une réforme générale du système monétaire international, toujours repoussée, la «question des liquidités» reste sans réponse définitive et conserve un caractère inquiétant pour l’équilibre général de l’économie mondiale.

● Liquidités internationales moyens monétaires permettant les règlements des échanges internationaux.

Encyclopédie Universelle. 2012.